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张亮
固定收益首席分析师
执业证号S1450526030001
通胀研究系列一：内需与通胀为何背离报告发布日期：2026-6-5
]article_adlist-->本轮通胀回升主要由外生供给因素贡献，需求端的拉动作用较弱。
2025年中以来，中国核心CPI从约0.5%持续回升至1.2%，但同期社会消费品零售增速较低，通胀回升与内需偏弱形成显著背离。本文通过剔除能源、有色金属、黄金、反内卷等外生供给因素主导的CPI分项后，核心CPI上升不显著。
以新订单PMI和生产PMI构建供需缺口指标，分别利用原始核心CPI和剔除外生供给因素的核心CPI构建简单菲利普斯曲线。结果显示剔除外生供给因素后菲利普斯曲线斜率保持稳定，说明供需缺口能够较好地解释剔除外生供给因素的核心CPI变化，进一步从侧面印证本轮通胀回升主要由外生供给因素贡献。
供需缺口推升通胀需要三个前提条件，中国当前均不具备。一是劳动力市场紧张。但目前中国需求并未显著扩张，失业率维持较高水平，劳动力市场存在大量闲置，工资上涨压力有限，工资-通胀传导链条不成立。二是产能利用率处于高位。只有当产能利用率处于较高水平时，需求扩张才会触发企业提价而非扩产。中国产能出清不充分，工业产能利用率目前处于较低水平，制造业企业应对需求改善的首选策略是"提量"而非"提价"。三是预期渠道，主要通过通胀的自我实现机制。本轮通胀表现为结构性改善，居民的通胀预期改变或有限，暂无全面通胀预期改善的基础。
供给侧结构性因素为通胀提供底部支撑，但能否继续上行取决于政策节奏、外部冲击和需求修复的演变。外生的输入性和政策性因素可持续性存在区别。其中医疗服务价格由政府指导定价，同时受老龄化趋势推动，这些因素不会随短期经济周期而逆转，对通胀构成一定支撑。反内卷政策在产能充分出清前预计持续实施，国补政策对家用器具价格的推升效应在补贴存续期内持续存在。原油、有色金属、黄金价格波动较大，是通胀走势中最大的扰动项。在需求改善不明显，产能出清不充分的情况下，预计通胀回升将较温和。基准情景下，高可持续性的供给侧结构性因素和政策因素的叠加为通胀提供底部支撑，但需求端的持续拉力缺失意味着通胀大幅上行的概率较低。
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