震荡市做T 【国投期货|能源专题】原油：冲突升级引爆油价，内外盘价差持续走扩

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　　9月以来原油开启强势上行行情，随着美伊局势不断升级及冲突范围扩大，Brent最高接近110美元/桶，WTI突破100美元/桶，而SC表现更为强势，内外盘价差持续走扩。

　　一、中东供应：关停规模仍高，恢复路径脆弱

　　中东供应是当前全球基本面格局的核心关注量。从中东原油产量减量来看，EIA在9月报告中预估的Q3、Q4、2027Q1关停规模依次较7月报、8月报提升。EIA评估8月中东原油关停量平均为670万桶/日，较7月的500万桶/日进一步扩大。分国别来看，沙特关停规模最大，8月达355万桶/日，伊拉克116万桶/日，伊朗100万桶/日，科威特68万桶/日，阿联酋50万桶/日。EIA预计三季度关停量平均为623万桶/日，四季度为566万桶/日，2027年一季度仍达272万桶/日，这意味着中东供应恢复将是一个缓慢且反复的过程。

　　值得注意的是，EIA对后续供应恢复的假设建立在三个前提之上：一是霍尔木兹海峡流量逐步增加，尽管速度缓慢且存在反复；二是产油国积极使用管道运输和陆路绕行路线、增加船对船转运等方式出口石油；三是阿联酋预计2027年中上线新的绕行管道产能。若这些假设成立，EIA预计要到2027年二季度大多数生产和贸易流量才能恢复至冲突前均值（EIA也强调，部分波斯湾产油国在预测期内可能无法将产量恢复至冲突前水平）。然而，这一恢复路径的脆弱性在于，它本质上依赖于美伊冲突不进一步升级。如果美伊冲突继续恶化，上述三个前提都可能被打破：霍尔木兹海峡流量可能不增反降，船对船转运可能因冲突升级而受阻，阿联酋绕行管道产能的投产也可能因地区安全形势恶化而推迟。这意味着EIA预估的供应恢复路径是一个偏乐观的情景，若冲突延续甚至升级，中东原油供应将比EIA基准预估更少，关停规模可能远超当前预期。中东原油关停规模已呈现“快速改善—再度恶化”的周期，6月缓和期一度带来希望，但7月中旬后谈判破裂，8月冲突再度升级，恢复进程再次中断。

　　二、航运情况：地缘风险持续升级，双航道受阻

　　霍尔木兹海峡通行量恢复缓慢，可追踪船舶数量持续低迷，波斯湾内油轮持续减少，阿曼湾则因油轮排队等待而显著积压。水雷清理与船舶合规、保险市场重定价构成物理与制度双重约束，产油国虽以关闭应答器、船对船转运维持出口，但效率低下且不可持续。红海方向同样承压，曼德海峡与苏伊士运河通行量回落，延布港出口受胡塞武装封锁，大量船只被迫改线。OPEC 9月月报的运价数据显示，8月VLCC中东至东向航线运价环比上涨28%，中东至西向航线运价环比上涨51%，路透数据亦显示全球常用航线中中东至中国、新加坡运费相对其他航线涨幅明显。

　　三、库存低位&Q4供需趋紧，底部坚实

　　EIA 9月报对全球石油供需平衡的判断较上月进一步收紧。供应端收缩力度显著，EIA预估2026年全球石油供应同比降幅进一步扩大至560万桶/日。三季度全球供需缺口为300万桶/日，EIA将四季度供应降幅扩大169万桶/日至623万桶/日，四季度的供需缺口从上月预期的去库63万桶/日扩大至去库170万桶/日，全年缺口小幅调升至196万桶/日。

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　　库存层面，中、美、OECD等主要经济体商业原油库存已降至低位，战争以来IEA成员国释放大量战略储备，美国战略储备逼近运营安全边界，日本战略储备库存同样处于低位，韩国已开始回补战略储备。即便未来供应逐步恢复，各国补库需求将形成持续买盘，而供应缓冲空间的重建需要较长时间，这为油价构筑了坚实底部。

　　四、内盘SC显著强于外盘，中东现货升水与运费飙升形成双重支撑

　　内盘SC显著强于外盘Brent、WTI，核心在于中东原油现货市场全面走强与亚洲到岸成本抬升的共振。美伊冲突再度升级以来，中东原油现货升水大幅走高，SC交割标的以中东原油为主，中东现货升水直接传导至SC定价，使其较Brent、WTI更敏感地反映区域供需紧张。与此同时，中东至亚洲运费持续飙升，已突破此前局势最紧张时期高点，到岸成本抬升进一步推高SC定价基准。中东现货升水与运费上涨形成双重支撑，使SC在成本端获得比外盘更强的上行动力。此外，冲突以来国内炼厂开工虽有下滑，但进口大幅萎缩仍导致港口原油库存持续去化至近五年同期最低，进口来源受海峡封锁影响到港节奏偏慢，进一步加剧内盘现货紧张。

　　值得关注的是，过去几个月中国在压制全球供需缺口方面发挥了关键作用。美伊冲突以来，中国原油进口日均减少约337万桶，三大结构性原因支撑这一减量：电动化进程加快挤压交通燃料需求（最新国内新能源车渗透率高达60%）、炼厂利润（二季度国内炼油曾深度亏损，炼厂减开工负荷）、库存缓冲。中国已从前些年全球石油需求的“增长引擎”转变为“需求缓冲器”，然而，经历数月持续去库后，中国港口商业原油库存已降至近五年同期最低，前期充当“缓冲器”的库存空间已被大幅消耗，继续依靠库存消耗来压制供需缺口的能力明显减弱。这意味着后续若进口到港节奏仍受海峡封锁制约，中国需求端对全球油市的“减震”作用将趋于下降，反而可能因补库需求释放而加剧全球去库压力，进一步强化内盘SC强于外盘的格局。

　　五、后市展望与策略建议

　　此前我们反复提示供需偏紧为油价筑牢坚实底部，地缘局势仍是主导波动的核心变量。然而，当前地缘前景高度复杂，美伊冲突走向存在多重可能，需分情景讨论。

　　情景一：地缘僵局延续。若美伊谈判持续破裂，海峡通行维持低位，中东关停规模高于EIA预估，全球去库趋势将进一步加剧，油价中枢继续上移。

　　情景二：局势阶段性缓和。若美伊达成临时安排或海峡通行量回升，当前积累的地缘溢价将面临回吐压力，油价可能回落至80-90美元/桶区间。

　　情景三：冲突外溢至更多能源设施受损，全球石油供需缺口进一步扩大，油价将冲击年内前高，同时将呈现波动率显著放大特点。

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